Ma trận dòng tiền tại một doanh nghiệp BĐS nghìn tỷ: Khoản vay khủng đẩy đòn bẩy nợ lên 86 lần

Ông Trương Quang Minh - Chủ tịch HĐQT VINAHUD

Gánh nặng từ thương vụ vay nghìn tỷ "xé toạc" bảng cân đối kế toán

CTCP Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị VINAHUD (Mã VHD - UPCoM) vừa công bố báo cáo tài chính quý I/2025 với kết quả tiếp tục gây thất vọng. Doanh thu thuần giảm tới 60% so với cùng kỳ chỉ còn 20,4 tỷ đồng, lãi gộp teo tóp còn 1,4 tỷ.

Doanh thu tài chính giảm mạnh trong khi chi phí lãi vay vẫn “ăn mòn” dòng tiền, khiến công ty ghi nhận khoản lỗ sau thuế 24,3 tỷ đồng – quý lỗ thứ 8 liên tiếp.

Áp lực lãi vay gần 31 tỷ đồng trong quý đầu năm tiếp tục là “chiếc vòng kim cô” kìm chân VINAHUD. Tổng tài sản tính đến cuối tháng 3/2025 chỉ còn hơn 3.800 tỷ đồng, trong đó lượng tiền mặt cải thiện không đáng kể, vỏn vẹn 5,2 tỷ. Ngược lại, có tới 3.250 tỷ đồng đang nằm “chết” trong danh mục hàng tồn kho và các khoản phải thu.

Vốn chủ sở hữu hiện còn 43,6 tỷ đồng, trong khi lỗ lũy kế lên đến 337 tỷ đồng. Nếu xu hướng thua lỗ kéo dài, VINAHUD có thể chính thức rơi vào trạng thái âm vốn chủ – điều từng là “hồi chuông báo động” cho nhiều doanh nghiệp bất động sản đang sa lầy tài chính.

Khủng hoảng của VHD bắt nguồn từ thương vụ vay 2.000 tỷ đồng tại TPBank hồi đầu năm 2023 – khoản vay nhằm thâu tóm dự án Làng hoa Tiền Phong (Hà Nội) và góp vốn vào Grand Mercure Hội An. Kể từ đó, áp lực trả nợ “xé toạc” bảng cân đối kế toán, khiến doanh nghiệp liên tục báo lỗ trung bình hơn 50 tỷ đồng/quý.

Tới cuối quý I/2025, dư nợ của VINAHUD tại TPBank còn khoảng 874 tỷ đồng – phần còn lại đã được tất toán nhờ việc thoái vốn khỏi Mê Linh Thịnh Vượng, đơn vị phát triển chính dự án Làng hoa Tiền Phong. Tuy nhiên, điều đáng chú ý hơn là sự xuất hiện ngày càng đậm nét của một “đối tác quen” – Tập đoàn R&H.

Gần 86% tài sản của VINAHUD cuối quý I/2025 là hàng tồn kho và các khoản phải thu

Luồng tiền chéo: VINAHUD vay R&H – R&H lại là khách hàng

Tập đoàn R&H – nơi ông Trương Quang Minh (SN 1975) - Chủ tịch HĐQT VHD, đồng thời là Tổng Giám đốc – đã cho VINAHUD vay gần 470 tỷ đồng, giúp công ty tạm thời giảm áp lực trả nợ cho TPBank.

Tuy nhiên, điều bất ngờ là ngay trong bối cảnh thiếu tiền mặt trầm trọng, VINAHUD lại đang cho chính R&H vay hơn 303 tỷ đồng. Ngoài ra, một khoản phải thu khác bất ngờ xuất hiện trong quý I/2025 trị giá 280 tỷ đồng – làm dấy lên nghi vấn về hoạt động “chuyển dòng tiền nội bộ” giữa hai doanh nghiệp có liên quan.

Việc một công ty với quy mô tài sản hàng nghìn tỷ, nhưng chỉ có... 18 nhân sự, đang vận hành một mô hình tài chính khó minh bạch, đặt dấu hỏi về hiệu quả quản trị và khả năng tạo dòng tiền thực.

Trong khi đó, Tập đoàn R&H cũng đang không khá khẩm hơn. Đầu tháng 4/2025, đơn vị này thông báo trễ hạn chi trả lãi trái phiếu trị giá 2.000 tỷ đồng (RHGCH2124006). Đây là một trong hai lô trái phiếu lớn, mỗi lô 2.000–3.000 tỷ đồng, phát hành trong năm 2021, có lãi suất 11%/năm.

Các lô trái phiếu này được bảo đảm bằng cổ phần của các công ty liên quan đến bất động sản – trong đó có quyền tài sản tại dự án Làng hoa (đã chuyển nhượng khỏi VHD), dự án Từ Liêm và dự án khu đô thị AIC. Đơn vị lưu ký và đăng ký là CTCP Chứng khoán Tiên Phong (ORS).

Dữ liệu công bố trên HNX cho thấy, trong ba năm gần nhất (2021–2023), R&H lỗ gần 590 tỷ đồng, vốn chủ sở hữu “bào mòn” dần, nợ phải trả duy trì ở mức rất cao.

Nợ phải trả gấp 87 lần vốn chủ sở hữu

Tới cuối tháng 3/2025, nợ phải trả của VINAHUD ở mức 3.770 tỷ đồng, vay nợ tài chính 1.450 tỷ, lần lượt gấp 86,5 lần và 33,3 lần vốn chủ sở hữu.

Rõ ràng, câu chuyện VINAHUD không chỉ dừng lại ở những con số thua lỗ, mà phản ánh một hệ sinh thái doanh nghiệp có quan hệ sở hữu chéo, luân chuyển vốn phức tạp và rủi ro cao.

VHD vay R&H, nhưng đồng thời cho R&H vay lại. Dòng tiền chuyển vòng giữa hai bên trong bối cảnh cả hai đều yếu về dòng tiền thực và đang đối mặt với các nghĩa vụ tài chính khổng lồ. Nguồn lực đi vay không được dành cho phát triển hoạt động kinh doanh cốt lõi mà được sử dựng vào các mục đích cụ thể khác đã đẩy VINAHUD và canh bạc tài chính đầy may rủi. Với cấu trúc tài chính như vậy, chỉ cần một mắt xích “đứt gãy”, hệ quả có thể lan rộng.

Trên sàn chứng khoán, cổ phiếu VHD giảm sàn 2 phiên gần nhất, hiện còn giá 6.700 đồng - mức đáy 4 năm. Điều này cũng hoàn toàn trái ngược với một VHD từng neo sát mốc 48.000 đồng hồi cuối năm 2021.

Nếu không có dòng tiền thực từ bán hàng hay các hoạt động tạo doanh thu ổn định, mô hình tài chính này sẽ không thể duy trì lâu. Trong bối cảnh thị trường bất động sản vẫn trầm lắng, khả năng phục hồi của VINAHUD – và cả R&H – hiện đang phụ thuộc vào các thương vụ tài chính đặc biệt thay vì vận hành kinh doanh cốt lõi.