Ai đang ‘giao dịch tay to’ trên thị trường trái phiếu?

Sau một năm biến động kinh tế toàn cầu, thị trường trái phiếu Việt Nam 2024 vẫn giữ được đà tăng trưởng ổn định, đạt quy mô 3,45 triệu tỷ đồng – tương đương 57% GDP danh nghĩa. Thế nhưng, phía sau con số đó là bức tranh phân cực ngày càng rõ nét: quyền lực phát hành, sở hữu và giao dịch đang tập trung trong tay một nhóm tổ chức tài chính lớn, đặc biệt là khối ngân hàng và bảo hiểm. Đây không chỉ là vấn đề cấu trúc thị trường, mà còn là câu chuyện về sức mạnh thanh khoản, quyền định giá và sự áp đảo trong dòng tiền.

Tỷ trọng trái phiếu Chính phủ và doanh nghiệp trong tổng quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2023–2024. Nguồn: Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), Báo cáo Thường niên 2024.

Bảo hiểm và ngân hàng: Cặp bài trùng kiểm soát trái phiếu Chính phủ

Không ngoài dự đoán, các công ty bảo hiểm và ngân hàng thương mại tiếp tục là hai trụ cột nắm giữ gần như toàn bộ lượng trái phiếu Chính phủ (TPCP) trên thị trường. Tính đến hết năm 2024, bảo hiểm chiếm 59,8% tổng lượng TPCP lưu hành, trong khi ngân hàng chiếm 39,4%. Sự phân bổ này gần như giữ nguyên so với năm 2023, phản ánh một xu hướng đầu tư mang tính dài hạn từ khối bảo hiểm, và tính linh hoạt trong điều tiết thanh khoản từ hệ thống ngân hàng.

Cơ cấu nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu Chính phủ Việt Nam theo quý, giai đoạn 2021–2024. Nguồn: AsianBondsOnline, Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA) tổng hợp.

Năm 2024, tổng giá trị phát hành TPCP đạt 353.522 tỷ đồng, giảm nhẹ 5,3% so với năm 2023. Trong đó, Kho bạc Nhà nước chiếm phần lớn với 325.772 tỷ đồng, theo sau là Ngân hàng Chính sách Xã hội (25.700 tỷ đồng) và Ngân hàng Phát triển Việt Nam (2.050 tỷ đồng). Kỳ hạn phát hành bình quân là 11,12 năm, trong khi kỳ hạn còn lại bình quân là 9,02 năm – cho thấy xu hướng “neo dài hạn” nhằm ổn định cơ cấu nợ công và giảm áp lực đáo hạn.

Lãi suất trúng thầu kỳ hạn 10 năm chỉ ở mức 2,77%/năm, giảm mạnh so với 3,37% của năm trước. Tuy nhiên, trên thị trường thứ cấp, lợi suất lại dao động trong khoảng 3,2% – 3,5%/năm, cao hơn so với sơ cấp. Điều này phản ánh kỳ vọng điều chỉnh tăng lãi suất và thắt chặt thanh khoản trung hạn từ giới đầu tư. Đồng thời, tổng giá trị giao dịch TPCP trên thị trường thứ cấp tăng vọt 83,8% lên 2,83 triệu tỷ đồng, với giá trị giao dịch bình quân đạt 11.317 tỷ đồng/phiên – mức cao nhất trong một thập kỷ qua.

Tổ chức tín dụng: Từ "vua phát hành" đến “ông trùm” tái cơ cấu trái phiếu doanh nghiệp

Nếu trái phiếu Chính phủ là sân chơi của bảo hiểm và ngân hàng, thì trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) lại là “địa hạt riêng” của các tổ chức tín dụng. Trong tổng giá trị phát hành TPDN năm 2024 là 468.618 tỷ đồng, nhóm ngân hàng chiếm tới 65% với 304.592 tỷ đồng. Doanh nghiệp bất động sản đứng thứ hai với 97.610 tỷ đồng (21%), trong khi các lĩnh vực khác như công nghiệp, thương mại, dịch vụ và năng lượng chỉ chiếm phần nhỏ còn lại.

Tỷ trọng phát hành trái phiếu doanh nghiệp theo lĩnh vực ngành nghề năm 2024. Nguồn: Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA) tổng hợp.

Phát hành riêng lẻ tiếp tục chiếm ưu thế tuyệt đối, đạt 458.516 tỷ đồng, tương đương 97,8% tổng giá trị phát hành. Đáng chú ý, ngân hàng không chỉ dẫn đầu ở phát hành riêng lẻ (chiếm 66,4%) mà còn áp đảo trong phát hành ra công chúng (chiếm 74,2%). Chênh lệch lãi suất phát hành giữa các nhóm cũng thể hiện rõ ràng: ngân hàng phát hành với lãi suất bình quân chỉ 5,7%/năm, trong khi bất động sản là 10,6%/năm – cho thấy sự khác biệt lớn về mức độ tín nhiệm.

Không dừng lại ở phát hành, các tổ chức tín dụng cũng tích cực mua lại trái phiếu trước hạn để cơ cấu lại danh mục và kiểm soát rủi ro thanh khoản. Trong tổng giá trị mua lại TPDN năm 2024 là 211.896 tỷ đồng, ngân hàng chiếm tới 159.725 tỷ đồng, tương đương 75,3%. Trong khi đó, doanh nghiệp bất động sản mua lại 40.030 tỷ đồng (18,9%) và các lĩnh vực khác chỉ mua lại 12.141 tỷ đồng (5,7%).

Giao dịch thứ cấp: “Ai thực sự là tay to”?

Thị trường thứ cấp TPDN năm 2024 ghi nhận sự sôi động trở lại, với tổng giá trị giao dịch đạt 1.085.773 tỷ đồng, tăng 29% so với năm trước. Giao dịch outright chiếm 61% (661.940 tỷ đồng), còn giao dịch repo chiếm 39% (423.833 tỷ đồng). Giá trị giao dịch bình quân phiên đạt 4.337 tỷ đồng – mức đáng kể so với quy mô thị trường và khả năng hấp thụ của hệ thống.

Ba tổ chức đứng đầu về giá trị giao dịch TPDN là Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) với 123.986 tỷ đồng, HDBank với 66.135 tỷ đồng và Vinhomes với 58.507 tỷ đồng. Những con số này không chỉ phản ánh sức mạnh tài chính của các tổ chức này, mà còn cho thấy sự tập trung thanh khoản và quyền định giá nằm trong tay rất ít chủ thể.

Trong khi đó, cấu trúc nhà đầu tư vẫn chưa có sự chuyển biến rõ rệt. Theo VBMA, nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư nước ngoài vẫn chỉ chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong tổng cơ cấu thị trường. Điều này khiến thị trường thiếu vắng yếu tố cạnh tranh và dễ rơi vào trạng thái bất đối xứng thông tin. Ngoài ra, năm 2024 vẫn ghi nhận 66 tổ chức phát hành công bố chậm thanh toán trái phiếu, với tổng giá trị hơn 26.300 tỷ đồng, phần lớn đến từ khối bất động sản.

VBMA đã kiến nghị các giải pháp gồm: hoàn thiện hành lang pháp lý, đẩy mạnh minh bạch thông tin, phát triển hệ thống xếp hạng tín nhiệm độc lập và mở rộng thị trường trái phiếu bán lẻ. Đây không chỉ là các bước kỹ thuật, mà còn là điều kiện tiên quyết để thị trường tiến tới giai đoạn phát triển bền vững, công bằng và có chiều sâu hơn.

Năm 2024 cho thấy một thực tế không thể phủ nhận: thị trường trái phiếu Việt Nam đang lớn mạnh về quy mô nhưng còn thiếu sự đa dạng về chủ thể. Khi các “tay to” vẫn chi phối gần như toàn bộ các hoạt động then chốt từ phát hành, sở hữu đến giao dịch, bài toán đặt ra không chỉ là quản lý rủi ro hệ thống, mà còn là thiết kế một sân chơi công bằng hơn cho mọi nhà đầu tư. Để trái phiếu thực sự trở thành kênh dẫn vốn dài hạn hiệu quả cho nền kinh tế, thị trường cần một cấu trúc mở, minh bạch và có khả năng dung nạp nhiều tầng lớp nhà đầu tư, từ tổ chức đến cá nhân, từ trong nước đến quốc tế. Nếu không, thị trường này sẽ tiếp tục là cuộc chơi nội bộ của nhóm ít người, nhưng nắm giữ quyền lực rất lớn.